1、快遞業(yè)務(wù)量：日本人均快遞使用量略高于中國
日本快遞業(yè)務(wù)興起于20世紀(jì)70年代。在快遞業(yè)運(yùn)營之前，日本的小包裹寄送主要依靠郵電局和國有鐵道提供的郵電小包裹及鐵道小行李等服務(wù)業(yè)務(wù)完成，屬于公益性事業(yè)的獨(dú)家代理，普遍存在著速度慢、效率低、辦理業(yè)務(wù)麻煩等缺點(diǎn)。1973年日本陷入第一次石油危機(jī)，企業(yè)運(yùn)輸貨物非常少，而大和運(yùn)輸公司運(yùn)輸?shù)亩际谴笞谪浳铩Ｔ谶@樣的背景下，大和運(yùn)輸社長提出小宗化的經(jīng)營方向。1976年1月20日，大和運(yùn)輸注冊“黑貓宅急送”開始了快遞業(yè)務(wù)，拉開了快遞行業(yè)的帷幕。
經(jīng)過近半個世紀(jì)的發(fā)展，2016年(日本2017財(cái)年)日本的快遞業(yè)務(wù)量已達(dá)40.2億件，總量雖不及中國同期的15%，但其2016年人均快遞使用量為31.6件，略高于中國2017年人均28.8件的水平。
2、快遞業(yè)務(wù)量增速：日本已步入成熟期
自1976年大和運(yùn)輸公司以快遞的形式參與小貨物市場競爭，拉開快遞業(yè)序幕后，日本宅配便業(yè)務(wù)量增速經(jīng)歷了兩個階段：高速成長期(1984-2000年)與成熟期(2001年至今)。
在高速增長期，行業(yè)市場競爭者眾多。除了大和運(yùn)輸，1977年日本通運(yùn)和西農(nóng)運(yùn)輸、1981年福山通運(yùn)、1998年佐川宅急便也開始快遞業(yè)務(wù)，小貨物市場競爭加劇，鼎盛期全國有153家公司參與快遞事業(yè)的競爭。隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，網(wǎng)上商店等零售業(yè)態(tài)出現(xiàn)，B2C業(yè)務(wù)量激增，1998年至2000年快遞市場業(yè)務(wù)量增速加快。綜合來看，1984-2000年日本宅配便業(yè)務(wù)量年復(fù)合增速為12.6%;其中，1999年增速最高，達(dá)28.6%。
步入21世紀(jì)后，日本快遞行業(yè)步入成熟期，市場競爭者數(shù)量減少，增速放緩。目前，全國有21家公司參與快遞事業(yè)競爭，2001-2016年年復(fù)合增速僅為2.8%。
中國快遞業(yè)務(wù)量經(jīng)歷了前幾年的高速成長期后，2017年至今行業(yè)增速放緩，18年前5月中國快遞行業(yè)增速為28.3%，與日本鼎盛時期28.6%的增速接近。相對目前日本快遞行業(yè)2.8%的復(fù)合增速，中國25%左右的增速仍具吸引力。
3、競爭格局：日本已形成寡頭競爭，中國CR3不足日本二分之一
從日本各快遞公司市場份額變化可以看出，日本快遞業(yè)務(wù)主要集中于大和運(yùn)輸(雅瑪多集團(tuán))、佐川急便、日本郵政三大快遞公司。佐川急便自20世紀(jì)末推出“飛腳便”以來，業(yè)務(wù)量增長迅速，2000財(cái)年市場份額超過了物流公司日本通運(yùn)，一躍成為全國第二大快遞公司。2001-2013財(cái)年大和運(yùn)輸與佐川急便市場份額基本呈平行增長狀態(tài)，日本通運(yùn)的市場份額則不斷下降。
日本郵政民營化以后，開發(fā)了快送服務(wù)與快遞業(yè)相對抗。在強(qiáng)化原有的郵政配送系統(tǒng)基礎(chǔ)之上，從2004財(cái)年11月起日本郵政以互惠條件與24小時便利店的羅森(店鋪數(shù)居第2位)簽定相互提攜的合約，為此全國約有7800家店鋪開始代理郵政小包裹的收集業(yè)務(wù)，所以從2004財(cái)年以后貨物量呈直線上升，市場份額由2004財(cái)年的6.5%上升至2010財(cái)年的8.5%。2010財(cái)年7月，日本郵政合并了日本通運(yùn)小包裹業(yè)務(wù)"鵜鶘便"后2011財(cái)年市場份額提升至10.9%。2010-2017財(cái)年日本郵政復(fù)合增速為13.3%，市場份額由8.5%提升至15.9%。
2014財(cái)年，日本最大的電商平臺亞馬遜日本與佐川急便停止合作，導(dǎo)致當(dāng)年大和運(yùn)輸業(yè)務(wù)量增長12.0%，市場份額提升3.7個百分點(diǎn)，佐川急便的市場份額則降低5個百分點(diǎn)。2014-2017財(cái)年，大和運(yùn)輸與佐川急便的市場份額差距繼續(xù)拉大。
2017財(cái)年雅瑪多運(yùn)輸市場份額為46.9%，佐川急便、日本郵政市場份額分別為30.6%、15.9%，西農(nóng)運(yùn)輸與福山通運(yùn)市場份額為6.4%，其余16家企業(yè)市占率僅為0.2%，寡頭競爭格局明顯。
盡管近10年日本三大巨頭內(nèi)部市場份額分化較大，但行業(yè)整體CR3不斷提升，2007-2017財(cái)年行業(yè)CR3由84.9%上升至93.5%。18年5月中國快遞行業(yè)CR8雖又創(chuàng)新高，達(dá)81.4%，但仍舊低于日本2007財(cái)年CR3的水平。2017年中國快遞行業(yè)CR3僅為39.9%，不足2017財(cái)年日本CR3的二分之一。中國快遞行業(yè)市場集中度雖不斷上升，但仍處于較低水平，未來行業(yè)的集中化仍有很大空間。
4、單件收入：順豐單件收入約為雅瑪多運(yùn)輸?shù)娜种?/span>
縱觀雅瑪多和佐川急便的單價收入走勢，可以發(fā)現(xiàn)2000-2013財(cái)年隨著行業(yè)集中度提升，企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)增強(qiáng)，成本不斷下降。較高的成本管控能力使得企業(yè)可以在單件收入下降時保持穩(wěn)定的利潤率，2000-2013財(cái)年雅瑪多的營業(yè)利潤率保持在4%左右的水平，佐川急便的營業(yè)利潤率則不斷上漲。
2014財(cái)年后，隨著跨境電子商務(wù)的發(fā)展，大客戶需求更加多樣化以及個人包裹量增加，日本快遞行業(yè)物流需求增多。雅瑪多承擔(dān)了亞馬遜日本絕大部分的業(yè)務(wù)量，2013-2017財(cái)年4年間業(yè)務(wù)量復(fù)合增速為5.9%，電商業(yè)務(wù)量的增加驅(qū)動雅瑪多的市場份額由42.7%提升至46.9%。
業(yè)務(wù)量的大幅增加卻并沒有帶來利潤率的提升，13-17財(cái)年雅瑪多的營業(yè)利潤率整體呈下降趨勢。其中，17財(cái)年公司包裹量增長7.9%，達(dá)歷史新高，但是快遞業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率卻由前一財(cái)年的3.4%降至0.5%，達(dá)歷史新低。主要原因在于與大型電商簽訂的優(yōu)惠協(xié)議價格拉低了收入;同時隨著業(yè)務(wù)量增加，日本國內(nèi)勞動力供給不足，人力成本急劇上升。日本國土交通省一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，日本每年有19.6%的快遞需要快遞員二次上門送貨，人力成本進(jìn)一步提升。18財(cái)年雅瑪多宣布調(diào)整送貨時間、對大件與小件快遞運(yùn)費(fèi)均有不同幅度的上調(diào)，價格上調(diào)與交付量下降1.7%后18財(cái)年公司業(yè)績略有恢復(fù)，單件收入與營業(yè)利潤率開始回升。
與雅瑪多相反，2013-2017財(cái)年佐川急便的業(yè)務(wù)量復(fù)合增速為-2.6%，市場份額也不斷下降，與雅瑪多差距越拉越大，但公司單件收入與營業(yè)利潤率卻穩(wěn)中有升。18財(cái)年公司包裹量同比增長3.6%，單件收入與營業(yè)利潤率都有較大幅度的提升。
由日本兩大快遞巨頭的歷史單件收入與利潤率變化可以看出，產(chǎn)能范圍內(nèi)量的增加將會形成規(guī)模效應(yīng)，在保證利潤率穩(wěn)定的前提下不斷降低社會物流成本，超過產(chǎn)能的業(yè)務(wù)量對企業(yè)來說可能會產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。
將目前順豐的單件收入與雅瑪多、佐川急便進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)順豐的單件收入基本為日本快遞巨頭價格三分之二的水平。
5、公司估值：雅瑪多市盈率為A股快遞企業(yè)2.3倍
佐川急便的母公司SG集團(tuán)2017年12月上市，日本郵政2015年11月上市，雅瑪多運(yùn)輸1949年5月上市，1976年開始運(yùn)營宅急便業(yè)務(wù)，目前已有40余年的快遞業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。雅瑪多見證了日本快遞行業(yè)從無到有、從小到大、從成長至成熟，在這期間公司也一直穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位，因此我們認(rèn)為相較于佐川急便與日本郵政，雅瑪多運(yùn)輸?shù)墓乐邓脚c股價變化對A股快遞企業(yè)具有更大的參考意義。
1994-2018財(cái)年，雅瑪多平均市盈率32倍，平均市凈率2倍，2000財(cái)年市盈率與市凈率最高分別達(dá)到96倍、6倍，2004財(cái)年最低分別達(dá)到12倍、1倍。公司市盈率、市凈率與其歷年業(yè)績息息相關(guān)，1995-2001財(cái)年公司營業(yè)利潤增速較高，帶動PE不斷上漲。其中，1999財(cái)年?duì)I業(yè)收入與營業(yè)利潤分別增長11.7%與17.6%，帶動PE達(dá)到最高值96倍;2001-2006財(cái)年P(guān)E、PB走勢與業(yè)績走勢均形成V字狀;2007-2017財(cái)年公司營業(yè)利潤復(fù)合增速為-6.3%，市盈率、市凈率也一直處于低位;18財(cái)年公司調(diào)整送貨時間、上調(diào)大件、小件快遞價格后業(yè)績復(fù)蘇，PE、PB也有較大提升。
雅瑪多數(shù)十年的行業(yè)龍頭地位與較為穩(wěn)定的業(yè)績增長為其股票帶來顯著的超額收益。自1976年開展快遞業(yè)務(wù)以來，公司股價至今上漲了20倍，同期日經(jīng)225指數(shù)僅上漲5倍。將公司歷年收益率與日經(jīng)225指數(shù)年收益率比較可以發(fā)現(xiàn)公司歷年超額收益絕大多數(shù)大于0，最高曾達(dá)到114%。
對比國內(nèi)快遞企業(yè)，目前A股四家快遞企業(yè)平均市盈率為33倍。其中，韻達(dá)PE最高，為44倍;申通PE最低，為18倍。目前雅瑪多75倍的市盈率約為中國A股快遞企業(yè)平均PE的2.3倍。18年一季度A股四家快遞企業(yè)營收與凈利潤增速整體分別為36.6%與22.2%，相對日本快遞企業(yè)個位數(shù)的業(yè)績增長對應(yīng)的高PE，我們認(rèn)為目前A股快遞板塊估值長期來看仍不貴。
快遞行業(yè)月度數(shù)據(jù)分析
1、快遞行業(yè)整體分析
快遞件數(shù)：2018年5月全國快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量完成41.8億件，同比增長25.1%。同年1-5月，全國快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量累計(jì)完成178.5億件，同比增長28.3%。
快遞收入：2018年5月全國快遞業(yè)務(wù)收入完成497.8億元，同比增長22.2%。同年1-5月，全國快遞累計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入2236.4億元，同比增長27.0%。
快遞平均單價分析：2018年5月全國快遞單月平均單價為11.9元，同比下降2.3%。同年1-5月累計(jì)平均單價為12.5元，同比下降1.0%。
2、快遞數(shù)據(jù)分業(yè)務(wù)類型分析
快遞件數(shù)：2018年5月，同城快遞業(yè)務(wù)量完成9.1億件，同比增長26.1%，占當(dāng)期總業(yè)務(wù)量21.8%;異地快遞業(yè)務(wù)量完成31.8億件，同比增長24.7%，占當(dāng)期總業(yè)務(wù)量76.2%;國際/港澳臺快遞業(yè)務(wù)量完成0.8億件，同比增長28.1%，占當(dāng)期總業(yè)務(wù)量2.0%。
快遞收入：2018年5月，同城快遞業(yè)務(wù)收入完成73.4億元，同比增長36.4%，占當(dāng)期總收入14.7%;異地快遞業(yè)務(wù)收入完成256.6億元，同比增長21.1%，占當(dāng)期總收入51.5%;國際/港澳臺業(yè)務(wù)收入完成50.8億元，同比增長15.7%，占當(dāng)期總收入10.2%;其它業(yè)務(wù)收入完成117.0億元，占當(dāng)期總收入23.5%。
快遞平均單價分析：2018年5月，同城快遞平均單價8.1元，同比上升8.2%;異地快遞平均單價8.1元，同比下降2.9%;國際及港澳臺快遞平均單價60.1元，同比下滑9.6%。
3、快遞數(shù)據(jù)分區(qū)域分析
快遞件數(shù)：2018年5月，東部地區(qū)業(yè)務(wù)量完成33.9億件，同比增長24.2%，占當(dāng)期總業(yè)務(wù)量81.1%;中部地區(qū)業(yè)務(wù)量完成5.0億件，同比增長30.7%，占當(dāng)期總業(yè)務(wù)量12.0%;西部地區(qū)業(yè)務(wù)量完成2.9億件，同比增長26.2%，占當(dāng)期總業(yè)務(wù)量6.9%。
快遞收入：2018年5月，東部地區(qū)業(yè)務(wù)收入完成401.4億元，同比增長21.1%，占當(dāng)期總收入80.6%;中部地區(qū)收入完成55.2億元，同比增長24.3%，占當(dāng)期總收入11.1%;西部地區(qū)業(yè)務(wù)收入完成41.0億元，同比增長29.3%，占當(dāng)期總收入8.2%。
快遞平均單價分析：2018年5月，東部當(dāng)期平均快遞單價11.9元，同比下滑2.5%;中部當(dāng)期平均快遞單價11.0元，同比下滑4.9%;西部當(dāng)期平均快遞單價14.1元，同比上升2.5%。
4、行業(yè)集中度與投訴率
集中度：2018年5月，快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)CR8為81.4%，同比提升3.7個百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.3個百分點(diǎn)，行業(yè)集中度創(chuàng)歷史新高。
申訴率：2018年4月，消費(fèi)者對43家快遞企業(yè)進(jìn)行了有效申訴，全國快遞服務(wù)有效申訴率為百萬分之2.14，環(huán)比減少1.67，同比減少1.86。
企業(yè)申訴率排名：2018年4月，有效申訴率最高的3家快遞企業(yè)為快捷速遞、全峰快遞、國通快遞，分別為239.92、225.27和21.63件/百萬件快件;有效申訴率最低的3家快遞企業(yè)為蘇寧易購、京東、百世快遞，分別為0.06、0.26和0.35件/百萬件快件。
5、快遞公司經(jīng)營數(shù)據(jù)
快遞件數(shù)：2018年5月，順豐速運(yùn)業(yè)務(wù)量完成3.1億件，同比增長30.3%;申通快遞業(yè)務(wù)量完成4.1億件，同比增長18.5%;韻達(dá)快遞業(yè)務(wù)量完成6.1億件，同比增長51.8%;圓通快遞業(yè)務(wù)量完成5.6億件，同比增長26.5%;中通快遞2018年第一季度快遞業(yè)務(wù)量完成16.0億件，同比增長36.1%;百世物流2018年第一季度快遞業(yè)務(wù)量完成9.5億件，同比增長66.3%。韻達(dá)、中通繼續(xù)保持超越行業(yè)的增長。
快遞服務(wù)業(yè)務(wù)收入：2018年5月，順豐速運(yùn)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入72.0億元，同比增長28.5%;申通快遞實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入12.6億元，同比增長16.7%;韻達(dá)快遞實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入9.6億元，同比增長30.0%;圓通快遞實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入19.2億元，同比增長23.7%;中通快遞2018年第一季度實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入35.4億元，同比增長35.6%;百世物流2018年第一季度實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)收入32.2億元，同比增長53.8%。
快遞服務(wù)單票收入：2018年5月，順豐速運(yùn)單票收入為22.9元，同比下滑1.4%;申通快遞單票收入3.1元，同比下滑1.6%;韻達(dá)快遞單票收入1.6元，同比下滑14.3%;圓通快遞單票收入3.4元，同比下滑2.3%;中通快遞2018年第一季度實(shí)現(xiàn)單票收入1.9元，同比下滑9.6%;百世物流2018年第一季度實(shí)現(xiàn)單票收入3.4元，同比下滑7.5%。
17年10月開始，快遞企業(yè)為了備戰(zhàn)雙十一，提高了對重貨的歧視性定價(專門針對重貨的中轉(zhuǎn)費(fèi)、派費(fèi)提高)，造成這些快遞公司的重貨比例明顯降低，帶來單件收入的下降，順豐單件收入明顯提升，與重貨比例提高息息相關(guān)，百世的單件收入提升與派費(fèi)重新計(jì)入收入有關(guān)。另外，從絕對值上看，韻達(dá)、中通與其他公司差距明顯，主要原因是韻達(dá)、中通的派費(fèi)不計(jì)入收入，而圓通、申通等公司計(jì)入收入。
韻達(dá)是公布月度數(shù)據(jù)中唯一派費(fèi)不計(jì)入收入的，這點(diǎn)會造成其單件收入的變動趨勢與同行有區(qū)別。而派費(fèi)不計(jì)入收入、繼續(xù)減少重貨造成件均重量下降，是韻達(dá)單位價格下降的主要原因。2017年圓通和申通的單件派費(fèi)收入分別為1.4元和1.65元，我們假設(shè)今年派費(fèi)今年上漲了0.1元，則把派費(fèi)影響剔除后，5月圓通和申通的單件收入分別下降8.2%、10.6%。與韻達(dá)的水平接近，可以看出派費(fèi)對單件收入的變動影響較大。
申通前5月單件收入上升最主要的貢獻(xiàn)來自2017年二季度開始的派費(fèi)提升，另外重貨的中轉(zhuǎn)費(fèi)提升也有貢獻(xiàn)。申通1月經(jīng)營簡報(bào)中提到公司開始提高紙質(zhì)面單費(fèi)，從而引導(dǎo)客戶更多使用電子面單，這一塊也會帶來公司單件收入的增加。而4月、5月均價下降與派費(fèi)提升的基數(shù)效應(yīng)消失和電子面單比例大幅提升有關(guān)。
數(shù)據(jù)點(diǎn)評及投資策略
價格走勢和集中度均表明行業(yè)發(fā)展健康。18年1-5月行業(yè)均價12.5元，同比下降1.0%，價格小幅下降，5月西部地區(qū)均價呈上升趨勢。我們前期深度報(bào)告中提到，考慮成本上升壓力和競爭格局改善，快遞價格下降空間不大，若今年行業(yè)競爭格局繼續(xù)改善，未來價格甚至將逐漸回到“穩(wěn)中有升”的狀態(tài)。2018年5月，行業(yè)CR8高達(dá)81.4%，自17年初開始競爭格局繼續(xù)改善。
展望未來，我們認(rèn)為：
1、拼多多等新型電商、跨境電商的崛起證明中國的電商滲透率遠(yuǎn)未到頂，快遞行業(yè)需求未來仍將保持高增長。
2、成本管控、服務(wù)質(zhì)量優(yōu)秀的企業(yè)仍將不斷擴(kuò)大份額并形成龍頭地位的自我加速強(qiáng)化。
3、隨著行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)定價能力增強(qiáng)，產(chǎn)品分化出現(xiàn)，單純價格戰(zhàn)對刺激業(yè)務(wù)量增長的有效性減弱。
4、龍頭快遞的網(wǎng)絡(luò)價值溢價隨著密度、覆蓋面和行業(yè)集中度的提升有望迎來拐點(diǎn)，重要的觀察指標(biāo)是將來某一時點(diǎn)龍頭公司單件利潤的企穩(wěn)回升。
目前快遞龍頭企業(yè)估值雖較年初有明顯提升，但仍未完全反應(yīng)行業(yè)長期潛在空間、競爭格局優(yōu)化、上市龍頭壁壘及多元化穩(wěn)步推進(jìn)帶來的利潤體量，快遞行業(yè)企業(yè)具有需求穩(wěn)定增長、現(xiàn)金流優(yōu)勢明顯的消費(fèi)品行業(yè)屬性，非常適合當(dāng)下投資偏好。持續(xù)推薦A股電商快遞龍頭韻達(dá)股份，關(guān)注順豐控股業(yè)務(wù)量增速回升疊加產(chǎn)能利用率和利潤率的拐點(diǎn)出現(xiàn)，關(guān)注申通快遞、圓通速遞經(jīng)營層面的改善。
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